投资要点：
社融存量增速回落。3月社会融资规模新增约5.23万亿元，同比少增6701亿元；社融存量同比增速回落0.3个百分点至7.9%。结构上看，政府债融资和人民币贷款同比走弱，是社融回落的主要拖累；企业债券融资明显改善，对当月社融形成重要对冲。
企业部门仍然保持一定韧性。当月新增企业短期贷款1.48万亿元，同比多增400亿元。一方面，3月作为传统季末投放大月，企业短贷仍承担一定稳投放、稳增量的作用；另一方面，外部地缘政治扰动推升资源品价格，企业对未来成本、订单及盈利预期存在一定观望情绪，融资需求更多偏向短期流动性周转；企业中长期贷款新增1.35万亿元，同比少增2300亿元。3月PMI主要原材料购进价格指数大幅回升9.1个百分点至63.9%，而出厂价格指数仅升至55.4%，上下游价格传导不畅，利润空间受到挤压。在此背景下，企业扩产投资与中长期融资意愿仍偏谨慎。
居民部门信贷延续偏弱。当月新增居民短贷1056亿元，同比少增2885亿元；一方面，前期以旧换新等政策带来的脉冲式需求释放有所降温；另一方面，本轮价格回升更多体现为外部输入性通胀，居民日常生活成本与支出压力亦有所增加，内生需求修复偏弱，这在一定程度上抑制了居民消费意愿。新增居民中长贷2953亿元，同比少增2094亿元。尽管3月“小阳春”带动部分城市成交环比回暖，但当前净租金回报率仍然偏低，房价企稳信号尚不清晰，居民延后购房决策的现象未实质性改变，3月30大中城市商品房成交面积同比仍为负增长，居民主动加杠杆入市意愿仍然偏弱。
M1、M2同步回落。①M1增速回落至5.1%。当月M1同比增速较上月回落0.8个百分点。一方面，去年同期基数相对较高，对同比读数形成一定压制；另一方面，3月实体融资同比少增，信用派生力度边际走弱，对企业和居民活期存款增长形成拖累。此外，企业在外部不确定性上升背景下资金使用更趋谨慎，资金活化程度亦有所下降。②M2增速回落至8.5%。当月M2增速较上月回落0.5个百分点。一方面，3月人民币升值节奏有所放缓，企业结汇意愿或边际走弱，跨境资金流入对存款的支撑力度有所下降；另一方面，财政支出节奏同比偏慢，财政资金向居民和企业部门转化的效率有所减弱，对M2亦形成一定拖累。此外，当月非银存款同比少减6010亿元，对M2形成一定对冲支撑，或与低利率环境下银行压降同业负债供给、非银机构配置同业存单收益吸引力下降有关。
外部扰动仍存，信用修复斜率仍需观察。往后看，二季度信用修复仍存在一定不确定性。其一，今年广义赤字规模虽与去年大体相当，但2025年财政前置发力力度较强，二季度政府债融资曾对社融形成较高基数，预计今年后续政府债对社融的边际拉动作用或较去年有所减弱。其二，美伊冲突带来的能源价格上行风险尚未完全消退。油价高位运行一方面抬升企业生产成本、压缩利润空间，扰动全球增长预期与市场风险偏好，抑制企业资本开支意愿；另一方面，输入性通胀压力上升，也可能阶段性降低央行推出降准降息等总量工具的紧迫性，对信用扩张形成一定约束。
整体而言，二季度信用修复的斜率仍取决于外部风险扰动的缓释程度以及内部稳增长政策的接续力度。建议关注特别国债增量安排、新型政策性金融工具落地节奏，以及货币政策在结构工具层面的边际变化。
风险提示：宏观经济不及预期，地产销售不及预期，美国关税政策超预期，地缘政治风险超预期。